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流動性陷阱期間，股票市場估值高企。當一國經濟陷入到流動性陷阱中，往往會帶來股票市場的估值高企。利率下行能夠推動估值上升。我們認為：利率下行帶來估值提升是建立在企業盈利預期不變甚至上升的前提假設下，而這樣一種假設具有暫時性，伴隨著企業盈利預期的下修或利率中樞的上修，最終估值會回歸理性。

超預期寬松帶來日本股市估值高企，流動性盛宴結束估值回歸理性。1991 年，日本開始實施寬松的貨幣政策，利率水平大幅下行，但是這樣一種寬松只是為了對沖經濟下滑，所以股票市場并未出現反彈。1993-1994 年，超預期的寬松貨幣政策使得市場對于經濟反彈預期加強，日本股票市場出現了一波估值驅動的反彈。1995 年后，盡管利率絕對水平仍然處于低位，但是利率進一步下行空間已然有限，疊加盈利增速預期的修正，市場形成了一輪 “殺估值”下跌。到1997 年末，日本股市的整體PE 為37.1 倍，重新回到1993 年初水平（36.1倍）。長期來看，利率下降并沒有帶來估值水平的持續上升。

真成長方得始終，防御型行業后程發力。縱觀整個1993-97 年，能夠持續跑贏指數的行業并不多。能夠穿越牛熊的股票主要包括兩條線索：一類是以輪胎和整車生產等為代表的汽車產業鏈，在兩個階段均取得了不俗的收益，而另外一類則是以其他金融（保險）和醫藥為代表的防御型行業，在指數殺估值的過程中，這類行業反而能夠取得較好的表現。

對于當前A 股市場的啟示。當前海內外需求偏弱，近期MLF 與LPR 利率調降釋放穩增長信號，不過從經濟與利率角度來看當前中國與日本90 年代所處的環境有所不同。我們的關注點更多建立在利率下行對股市表現的借鑒意義：1）利率下行提升估值是建立在企業盈利預期不變的前提下，如果利率下行過程中，企業盈利預期同步下修，并不會帶來估值的提升；2）在經濟出現穩固復蘇跡象之前，基本面和政策面均對資金面有支撐，不過隨著穩增長政策加碼，庫存周期見底，利率不會出現超預期下行。3）從結構上來看，防御型行業由于其盈利預期下滑有限，確實能在殺估值的過程中取得相對收益，僅僅只是次優選擇，只有真正能夠在經濟下滑中盈利不斷改善的成長型白馬股方能穿越牛熊。

風險提示：政策推進不及預期，國內疫情反復超預期，產業發展不及預期。