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核心觀點

【資料圖】

近期市場變化較快，先是理財等配置壓力、大行存款利率下調、資金寬松帶動市場走強，短端信用債表現最佳。而央行降息后，投資者止盈+博弈穩經濟政策+資金偏緊，利率帶動信用調整，二永債尤為明顯。中期來看，實體融資需求弱、信用債配置壓力大，信用債的根基未動搖。短期主要關注點是理財贖回擔憂，去年底重現的概率還小。我們仍建議整體以短久期信用債配置為主，擇機增持中短期品種。品種上，把握高等級二永債交易機會，調整后關注重新配置機會。城投方面，地方政府積極作為地區可適當博弈，如天津、山東。地產關注政策博弈。

有擾動但未動配置壓力大的根基

近日利率債在穩經濟政策博弈+投資者止盈+資金面偏緊等沖擊下有所調整，信用債市場將如何演繹？理財是關鍵，但重現去年“凈值下跌-理財贖回”沖擊的概率較小。基本面趨勢難以逆轉，不擔心資金面大幅收緊，尤其是理財產品結構中短期、混合估值產品比率提升，決定了大規模贖回風險還不大。但理財客戶更關注過往業績，短期凈值表現偏弱，不排除會引發小規模贖回，而吸取去年的教訓，理財也會對潛在贖回作出準備，階段性擾動難免。融資需求弱，優質資產稀缺，理財等仍存在明顯的配置需求，信用利差保持低位根基未動搖。短期關注信用債滯后調整、政策落地、理財贖回擾動。

本期專題：山東國資委發文指導防范債務風險，博弈區域認可度修復空間6 月16 日下午，山東省國資委發布《關于加強省屬企業財務管控防范債務風險工作指導意見》。文件為山東省政府層面首次表態債務風險管控細節，并在債券總量、債務結構、債券期限和債券融資用途等四方面提出明確要求。

文件出臺或將進一步利好山東區域信用修復。但仍需關注兩點：1）區域輿情暴露及處理，會否有進一步好轉；2）市級、區縣級會否有進一步債務化解利好落地，關注省級層面的實質流動性支持。區域積極化債進行中，結合近兩月區域利差、換手率等數據表現好轉等，對山東區域仍可博弈認可度修復空間，但重點參與中高資質主體，避免層級下沉。

城投債監管偏緊持續，短端下沉適度博弈

從近期城投政策演繹來看，“落實地方化債責任”相關表述頻次上升。主要目的為避免化債問題上的道德風險，防止地方政府形成“中央或省級一定托底地方債務”的預期。城投配置策略上，由于中短久期中高等級城投債利差已經壓縮至歷史低位，性價比低。關注2-3Y 期AA 城投，仍有一定的利差保護，但空間亦有限。“地方財政壓力+債務嚴監管+地區分化”的問題依然存在，避免過度下沉。對于部分區域高票息核心主體可繼續參與博弈（天津），對于少數前期因輿情擾動利差走闊但債務率不高、風險可控區域亦可博弈認可度修復空間（山東）；另外關注中部區域部分積極化債省份（湖南）。

建議短久期信用債配置為主

杠桿方面跨季略有擾動，但貨幣政策呵護持續，可維持杠桿。基于對資金面易松難緊和理財配置判斷，建議持續短久期信用債配置，擇機在調整中適度拉長久期。品種方面，目前中高等級二永利差大多回升至15 年以來40%分位數以上，吸引力提高。短期政策博弈未動搖債市根基，理財、基金等仍有配置需求，高等級二永可在調整中建倉，把握交易機會。地產方面，銷售仍在回落，后續重點關注政策落地情況，次優檔國企仍有配置價值，可博弈穩健民企機會。產業債方面，周期品行業景氣大多承壓，適度挖掘中高等級國企永續等品種機會。

風險提示：地產銷售大幅下滑，政策超預期，資金面變化。