世界訊息：藏格礦業深度報告：鉀鋰雙輪驅動，巨龍投資收益可期
時間：2023-06-23 16:29:20
藏格礦業(000408)
投資要點
2022年公司取得歷史最好的業績，2022年營業收入達到81.94億元，同比增長126.19%；歸母凈利潤為56.55億元，同比增長296.18%。2023年Q1營業收入為13.74億元，同比上升6.84%；歸母凈利潤為9.21億元，同比上升13.06%，23Q1業績增長主因氯化鉀銷量增加和巨龍銅業投資收益增長較大，2023年Q1，公司確認巨龍銅業投資收益3.15億元，增幅為152.68%。
(資料圖片僅供參考)
公司鉀肥業務全國第二，貫徹鉀肥戰略走出去的方針
我國氯化鉀進口依存度始終維持在50%至60%之間，對外依存度較高。目前公司在察爾汗鹽湖氯化鉀的設計產能為200萬噸/年，產能利用率達65%，在國內為第二大鉀肥生產公司。公司2023年新簽老撾項目，推測預計協議涉及的兩個勘探區域折合氯化鉀的資源量總計約6億噸，初步規劃一期產能為氯化鉀200萬噸/年，項目投產后有望為進一步增厚公司利潤。
鉀肥大合同落地，國內鉀肥價格下行空間有限
2020年以來，開工率下降導致鉀肥供給出現缺口，加之海運費上漲等因素，鉀肥價格逐步走高，2022年上半年全球鉀肥市場達到了10年的歷史高價位，國內鉀肥最高單價達到4880元/噸，隨后逐漸回歸理性。公司目前到站價在2850-3100元/噸，根據2023年6月中國談判小組與加拿大鉀肥公司簽定的大合同價格為307美元/噸CFR，為國內鉀肥價格起到托底作用，未來國內鉀肥市場價下行空間有限。公司鉀肥銷售成本約為1012元/噸，成本優勢明顯。
鋰鹽業務新增規劃超10萬噸，西藏鹽湖開發可期
公司在察爾汗現有電池級碳酸鋰產能1萬噸/年，產能利用率為100%，2023年公司目標略超產能生產1.2萬噸。公司生產工藝采用“模擬連續吸附→納濾反滲透除雜→一步法合成”工藝路線，成功實現碳酸鋰商業化生產，為后續西藏鹽湖開發打下基礎。公司碳酸鋰銷售成本僅3.15萬元/噸，相比于鋰精礦和鋰云母，成本優勢明顯。公司未來鋰資源開采的重點項目聚焦在西藏地區，目前穿透控股麻米錯鹽湖24%股權，麻米錯擁有碳酸鋰儲量約217.74萬噸，平均品位氯化鋰5,645mg/L。麻米措礦業目前總規劃年產碳酸鋰10萬噸，一期工程(2022-2024年)建設5萬噸規模，待條件成熟后再投資興建二期項目(2025-2027年)增加到年產10萬噸。麻米措礦業建成投產后，藏格礦業有優先收購權，目前麻米錯鹽湖正在辦理環評批復和立項核準。此外，公司還擬收購結則茶卡鹽湖、龍木錯鹽湖項目部分股權，擁有大浪灘黑北鉀鹽礦等探礦權，進一步夯實鉀鋰資源。
公司作為巨龍銅業第二大股東，未來有望持續獲得豐厚的投資回報
公司是巨龍銅業第二大股東，持股30.78%，一期項目2022年正式投產。2022年全年巨龍銅業實現銅產量約11.51萬噸，給公司帶來7.25億元的投資收益。據巨龍銅業的規劃，二期項目將擴大規模20萬噸，計劃2024年建成投產，屆時產銅35萬噸/年；三期30萬噸2027年投產，屆時產銅60萬噸/年。項目整體建成投產后將成為國內最大的單體銅礦山。根據公司披露，2023年巨龍銅業計劃生產銷售銅精礦15.4萬噸，未來有望持續給公司帶來豐厚的投資回報。
盈利預測與估值
我們認為藏格礦業在察爾汗地區提鋰商業化已證明公司鹽湖提鋰技術走在行業前列，未來圍繞西藏開發具有較大的技術優勢，2025年西藏項目投產后能帶來較大的業績增量。此外公司老撾項目也有望未來帶來業績增量，未來公司成長性明顯。同時公司鋰資源均在國內，無地緣政治風險，給予一定估值溢價。我們預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為49.25億元、44.69億元、65.71億元，分別同比-12.90%、-9.26%、+47.03%。EPS分別為3.12/2.83/4.16元/股，對應的PE分別為7.32/8.07/5.49倍。參考國內2025年鋰業公司平均估值7.41倍，給予2025年9倍PE，貼現至2023年對應目標價31.82元，給予買入評級。
風險提示
鉀肥需求不及預期，新能源汽車銷量不及預期，全球鋰資源供給超預期釋放。
（來源：浙商證券）
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