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一、大勢研判： 維持震蕩上行，全年“N” 字型走勢

安全邊際：當前全A估值修復至3年30%分位附近，結構性估值偏低仍存

(資料圖片僅供參考)

當前A股整體估值水平相較2022年底有一定的修復，全部A股當前PE為17.9x，PE三年/十年分位數修復至32.09%/45.25%，從股 債性價比來看，當前全A隱含風險溢價（1/PE-10年國開債收益率）已經回到歷史70%分位附近。 對于當前主要賽道估值的評估來看，滬深300當前處于近三年15.82%分位，仍在歷史低位，中證500和中證1000分別修復至近 三年67.95%和54.33%分位；當前高景氣賽道的估值仍處在低位，鋰電池、新能源車、儲能光伏以及創業板、寧組合等板塊均 處于近三年最低分位數水平。半導體產業和科創50指數受益TMT行情，估值分別修復至三年分位的44.15%和36.04%。

定價環境：當前是弱預期+弱現實，人民幣匯率向均衡匯率回擺 是A股再次走強的重要條件

目前人民幣匯率破7，十年期國債收益率逼近2.7%，市場各類經濟敏感性資產的表現是一致的，都在定價弱預期+弱現實， 人民幣匯率向均衡水平6.6-6.7的回擺是A股再次走強打破區間箱體的重要條件。

A股的定價范式：政策底→信用底→市場底→經濟底→政策拐點

我們將政策底定義為每一輪寬松周期中宏觀/市場政策的首次調整，經濟底定義為經濟增速或PMI的企穩反彈，信用底定義為 社融存量增速的向上拐點。每一輪貨幣信用周期均呈現出“政策底→市場底→經濟底→政策拐點”的演變過程，“市場底” 大多位于“信用底”和“經濟底”之間（除了15年“杠桿牛”）。背后的原因在于，“穩增長”初期，市場對政策力度存在 明顯分歧，但隨政策不斷加強和流動性環境的改善，市場對經濟前景的預期逐步明朗化，股價領先于經濟出現向上拐點；信 用企穩回升預示“經濟底”將至，成為市場預期改善的重要信號。

經濟底：4月開始邊際動能走弱，經濟在三季度有望階段性見底

5月制造業PMI為48.8%，環比繼續回落0.4pct；建筑業、服務業PMI則環比分別回落5.7pct和1.3pct至58.2%和53.8%。 從PMI數據來看，5月總需求的收縮主導了經濟活動的變化，這背后既有積壓需求釋放結束的影響，也反映了房地產市場下 滑的沖擊。往后看，總需求的收縮在未來一個月或將延續，經濟仍在經歷自然尋底的過程?？紤]到銀行體系信貸供應穩定、 以及存貨的波動，預計經濟在三季度有望見底，經濟年內大概率不會單邊下行。

基本面節奏：Q1是2023年盈利增速最低位，全年8%左右

基于安信策略團隊自上而下的盈利預測結合自下而上的盈利預測，基于當前主動去庫存進入尾聲+PPI年中探底 +經濟維持弱修復的假設，我們仍然維持此前判斷：全A兩非Q1是盈利最低位，H1因為低基數效應開啟修復， 2023年下半年A股盈利開始出現內生性修復，全年盈利增速在8%左右。

流動性預期：預計不會對權益市場形成負面約束

M2-社融對于A股市場有一定的指示意義。以M2-社融為代表的宏觀剩余流動性在2022年4月轉正后持續走闊。2023年1月觸及 3.2%的高點后逐步回落，今年下半年或將進一步收斂，但預計對權益市場不形成負面約束。

估值修復動力：疤痕效應逐步緩解，居民全面避險情緒的修復

當前居民存款活化和儲蓄搬家的跡象已經開始出現，從央行對城鎮儲戶的調查問卷結果來看，當前儲蓄傾向與投資 傾向的差值開始收斂，且居民戶新增人民幣存款增速有見頂回落的跡象。 從歷史行情上看，居民存款活化和儲蓄搬家對指數的支撐作用是明顯的。

下行風險點：當前通脹下行仍未成定數，加息轉降息并不明確

截止目前，當前的通脹仍然完美符合1970年代美國大通脹時期的通脹走勢。當前通脹存在高度的粘滯性，嚴重程度與1970 年代大通脹時期相似。1970年代以標普500為代表的美股表現與美國M2走勢高度相關。自2022年12月起，由于美聯儲的量 化緊縮，美國M2連續四個月環比下行。

由于1970年代美聯儲過快轉向導致的通脹反復的歷史經驗，美聯儲年內降息的幾率較低。且當前美國經濟仍能夠承受高利 率環境，為聯儲在高利率維持更長時間提供了依據。

二、投資策略： Q3產業主題投資和 核心資產投資依然有效

定價的輪回：好價格的定價產生于好景氣和好公司定價產生內部異化

PEG策略本質上是好景氣、好公司與好價格三者在認知上的交集。 短周期超額收益的形成是對一側因子的極端定價所形成。 PEG策略的長期有效：1、避免永久性虧損；2、牛市跟得上大部隊，熊市虧錢少 。 在發生過度估值定價償還后，尋求好公司偏向價值的群體，好價格提供了足夠的安全邊際；尋求好景氣偏向成長的群體，好價 格提供了潛在景氣反轉的空間，基于好價格的定價過程會一直持續到三者風險收益比回歸正常分布的情形。

安信策略林榮雄團隊：高增長細分占比與投資理念的輪回（當前2023Q1為20%）

當高增長細分（凈利潤增速在30%以上）占比達到50%以上時，景氣投資有效性＞產業主題投資有效性＞核心資產投資有效性； 當高增長細分（凈利潤增速在30%以上）占比達到25-50%時，核心資產投資有效性＞景氣投資有效性＞產業主題投資有效性； 當高增長細分（凈利潤增速在30%以上）占比在25%以下時，產業主題投資有效性＞核心資產投資有效性＞景氣投資有效性。

安信策略·A股投資理念研判三因素框架

根據對歷史上投資理念輪回的深入研究，我們可以總 結出安信策略·A股投資理念研判三因素框架：高增長 細分、供給側優化、流動性環境，分別對應于需求、 供給、市場三方面的要素。 在市場高增長細分較多且流動性充裕的環境下，適用 于景氣投資，體現為經濟改善，下游訂單爆發，增量 資金充裕。 在市場高增長細分較多但流動性偏緊的環境下，供需 缺口的因素重要性凸顯，主要包括產能利用率、庫存 周期、競爭格局、護城河等多方面，往往對應于核心 資產投資。 在市場高增長細分不多但流動性寬裕的環境下，采取 產業主題投資的策略更為合適，核心要素在于政策環 境變化，產業技術進步和組織形式變革。

2023年Q3產業主題投資和核心資產投資依然更有效

投資策略：2023年Q3核心資產投資和產業主題投資依然更有效；Q4整體圍繞核心資產投資和景氣投資的可能性大。 一致預期層面，2023年優質公司盈利預測超過30%高增長細分占比為66.05%。2023年增速有望達到100%以上的細分行業達24.38%，主要分 布于社會服務及農林牧漁板塊；增速處于50%-100%區間的預計有16.05%，主要分布于電力設備、汽車、商貿零售板塊；增速處于30%-50%增速 區間的預計達25.62%，主要分布于電子、輕工板塊。 高增長細分占比前十的一級行業為電力設備、社會服務、農林牧漁、傳媒、汽車、基礎化工、商貿零售、機械設備、交通運輸、有色金屬

景氣投資：安信策略·A股景氣投資有效性指數3月中旬見底后緩慢 回升，但距離有效區間（0%以上）有一定距離

可以看到，從2021年以來安信策略——A股景氣投資有效性指數客觀精準地刻畫了景氣投資的實戰軌跡。在去年2-4月以及去 年10月-今年3月，A股景氣投資有效性指數落入負值區間、處于歷史極低水平，暗示A股景氣投資有效性不佳，PEG策略失效。 3月中旬安信策略——景氣投資有效性指數見底回升，暗示高景氣的低PEG板塊開啟修復，5月景氣投資有效性指數見底回升 （-12.70%，前值-13.97%）。

三、AI數字經濟TMT行情： 第二波正在開啟， 年內高位大概率在Q3

技術革命浪潮的必備條件：1、降成本；2、消費革命；3、空間巨大

對于新技術周期的開啟，值得高度 關注的三大要素：1、具備廣闊市場前 景的以降低成本為切入口的重大技術 突破+2、存在大量在舊技術周期遺留 下來的閑置資本+3、促發更大規模的 消費革命。 一般而言，根據相關產業研究，這 種革命式的新技術有以下特征：1、廣 闊的市場前景，產業容量巨大；2、大 幅度降低成本，促發或者形成更大規 模的消費革命；3、新技術牽引的商業 化、產業化浪潮必須直擊人民普遍的 、必須的、成癮的潛在需求。

美股英偉達站上萬億美金市值之后：是站穩向上 OR 沖高回落？

復盤主要美股龍頭公司破萬億美元市值之后的表現來看，蘋果、微軟站穩萬億市值后持續向上；亞馬遜和谷歌在萬 億以上市值區間相對維持了較長時間，而特斯拉在破萬億市值之后出現迅速回調。 對比來看，美股龍頭在站上萬億美元市值后能夠持續向上的條件：產業發展前景廣闊且仍處于前期+強大且持續的業 績驗證+不斷出現新增長點。

基金一季報：AI數字經濟TMT相關品種大幅增配

2023Q1機構投資者大幅增配數字經濟與AI+相關的品種，已經連續兩個季度增倉，說明機構對于產業主題投資認可度 得到明顯提升。其中計算機（+2.63pct）、傳媒（+1.03pct）、通信（+0.97pct）、電子（+0.78pct）增倉靠前。分 細分行業來看，主要為社交與互動媒體（+1.94pct）、行業應用軟件（+1.07pct）、云服務（+0.92pct）的貢獻。

基金一季報：泛新能源倉位高于均衡水平，TMT第二波值得期待

泛新能源倉位可能離均衡水平還有一定距離，或許暗示著AI數字經濟TMT的二浪是值得期待的，同時也對泛新能源的中小邊緣品種提 出挑戰。類比2013-2015年的TMT移動互聯網產業浪潮來看，倉位的頂點出現在2015Q4，TMT行業總倉位占比大致在36%-40%（廣義口徑 在40%左右）。

對標TMT行業從2016年開始調整后的倉位變化來看，從本輪泛新能源行業在2022Q2倉位高點達到40%左右（廣義口徑，39.13%），隨后 從2022Q3開始進入到了明確減倉區間，當前泛新能源倉位占比大致為30.80%。因此，從本輪泛新能源的行情變化來看，我們依據均衡 倉位的企穩位置應當在20%左右或者較高位回落50%來評估，當前泛新能源倉位較均衡空間仍有較大差距。

科技成長產業主題投資三要素：巨頭+爆款+產業鏈

一般而言，對于以爆款驅動為核心的科技成長產業主題投資遵循三個關鍵要素：巨頭+爆款+產業鏈（盈利模式清晰+產業容量巨大）。 當爆款出現時，相關產業主題投資行情會出現第一輪爆發；以爆款為基礎，當具備巨頭推動和產業鏈形成條件時，行情會爆發第二輪， 這時候標志著產業完成從0-1的過程，往往也是對應投資收益最高的過程，同時科技成長產業主題投資開始轉向景氣投資，此時行情的 持續性和爆發性會非常強。

四、產業賽道配置： AI數字經濟TMT和中特估、 消費是核心主線

國際資本流向：日元資產可視為大盤價值，TSE改革下低P/B股更具吸引力

在東京證交所改革之下，日本股市可能面臨長久弱勢之后的價值重估。TSE于3月31日發布《關于提高資金成本和股價經營 關注度的要求》，要求主板市場以及標準市場的上市公司關注企業的資本成本以及盈利能力；反映了日本國內對于提高上 市公司，尤其是低P/B上市公司的經營和估值水平的迫切期待。目前，流動性和質量兼具的低P/B板塊對于投資者有較強吸 引力,代表板塊有汽車和銀行。

2023年以來國際資本一改此前多年的流出態勢，大舉重返日本股市，其累計外資流入處于上升期。但當前日本外資累計流 入水平僅回到2022年中的水平，仍有較大的流入空間。

同樣面對雙主線：2019年排名靠前的超額收益是如何獲取的？

我們將操作風格分為輪動、不輪動+重倉價值、不輪動+重倉成長，不輪動重倉價值和成長。從結果來看，不輪動+重倉成長 占據大多數：不輪動+重倉成長：55.10%；不輪動+重倉價值：26.53%；不輪動+重倉價值和成長：10.20%；輪動：8.16%。

產業浪潮三階段持倉特征：大盤成長-中小盤成長-大盤成長

產業浪潮中，持倉向縱深擴散，向產業鏈中的其他板塊和參與產業鏈的中小公司轉移，使得機構持股集中度會逐漸降低， 2012-2015年區間智能手機-移動互聯網浪潮中機構對個股持倉集中度下降50%左右。 進入產業浪潮中后期，機構持倉集中度再度上升。2016Q1起TMT行業持倉CR3與CR5再度上升10-30pcts，時隔8個季度后 再度上升，投資標的再度從中小型公司轉回大盤龍頭企業。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）