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在生物學(xué)領(lǐng)域，有一類(lèi)叫眼蟲(chóng)的生物，它們既能像動(dòng)物那樣從外界攝取食物，又能依靠體內(nèi)的葉綠體自行生產(chǎn)有機(jī)物，是一類(lèi)介于動(dòng)物和植物之間的單細(xì)胞真核生物。而在投資領(lǐng)域，也存在著這樣一類(lèi)“雙面特工”，既能在眾多公司債之中“潛水”，又能搖身一變成為股票，兼具債性和股性。這類(lèi)“雙面特工”，就是可轉(zhuǎn)債。

(相關(guān)資料圖)

近年來(lái)，可轉(zhuǎn)債日益成為上市公司重要的融資工具之一，而其市場(chǎng)規(guī)模也在迅速增長(zhǎng)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月31日，滬深兩市的可轉(zhuǎn)債余額規(guī)模已經(jīng)超過(guò)8,000億元，達(dá)到了8,295億元，其存續(xù)債券也達(dá)到了477只，余額規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了2019年底的3.4倍。

在可轉(zhuǎn)債余額規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，可轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模也在不斷攀升。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模也達(dá)到了374億元，而在2017年底，可轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模還不到40億元。

可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模為什么能夠不斷增長(zhǎng)？接下來(lái)，我們就從可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)開(kāi)始，聊一聊它們的特點(diǎn)，再看看投資可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)債基金時(shí)應(yīng)當(dāng)注意哪些方面。

一、為什么說(shuō)可轉(zhuǎn)債兼具股性債性？可轉(zhuǎn)債基金又有什么特點(diǎn)？

1、可債可股，“雙面特工”進(jìn)可攻退可守

可轉(zhuǎn)債是一類(lèi)特殊的公司債券，在約定的期限內(nèi)，投資者（即可轉(zhuǎn)債的持有人）有權(quán)將其持有的債券按照約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人普通股股份，而如果投資者放棄將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股，發(fā)行人則有義務(wù)在可轉(zhuǎn)債到期時(shí)支付本金和利息。相比普通債券，可轉(zhuǎn)債還約定了基準(zhǔn)股票（也稱“正股”）、轉(zhuǎn)換期、轉(zhuǎn)股價(jià)格、贖回條款、回售條款等。

一般來(lái)說(shuō)，各類(lèi)債券的發(fā)行人都希望能夠以較低的成本便利地借到錢(qián)，成本越低越好，而可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人，則在此基礎(chǔ)上希望投資者能夠從債券持有人變?yōu)楣蓶|。為了達(dá)成這一目的，可轉(zhuǎn)債的票面利率一般會(huì)被設(shè)置在較低的水平，且設(shè)置逐年遞增的票面利率和強(qiáng)制贖回條款等附加條款。比如，某公司六年期可轉(zhuǎn)債票面利率的設(shè)置為：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。

那么，可轉(zhuǎn)債的票面利率如此低，且有附加條款，投資者為什么還會(huì)愿意投資可轉(zhuǎn)債呢？

從投資者的角度看，可轉(zhuǎn)債的吸引力正來(lái)源于一個(gè)“轉(zhuǎn)”字。轉(zhuǎn)股機(jī)制的存在，讓可轉(zhuǎn)債的價(jià)格能隨著股票的價(jià)格波動(dòng)，而投資者看重的，并不是可轉(zhuǎn)債的利息，而是希望可轉(zhuǎn)債價(jià)格能隨正股的價(jià)格一起上漲，在未來(lái)轉(zhuǎn)股或賣(mài)出時(shí)，能獲得更高的回報(bào)。不難看出，可轉(zhuǎn)債并不是單純的債券，更像是“普通公司債券+上市公司股票看漲期權(quán)”的組合。

而當(dāng)正股價(jià)格長(zhǎng)期低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，投資者還可以放棄轉(zhuǎn)股權(quán)利，此時(shí)，可轉(zhuǎn)債就像普通債券一樣，發(fā)行人需要在到期時(shí)償付本金及約定的利息。

2、波動(dòng)小回撤低，可轉(zhuǎn)債還有什么風(fēng)險(xiǎn)-收益特征？

與普通股票相比，2003年以來(lái)，截至2022年末，可轉(zhuǎn)債整體的收益率走向與A股的代表指數(shù)近似，而在一些階段內(nèi)，可轉(zhuǎn)債的波動(dòng)和回撤幅度較股票指數(shù)低。也就是說(shuō)，在2003年以來(lái)，截至2022年年底，可轉(zhuǎn)債整體呈現(xiàn)出更好的風(fēng)險(xiǎn)-收益性價(jià)比。

值得注意的是，可轉(zhuǎn)債的股性和債性就像是蹺蹺板的兩端，此消彼長(zhǎng)。當(dāng)股市低迷時(shí)，可轉(zhuǎn)債的持有人有債券本利以及回售條款的“雙重保護(hù)”。

這種“雙重保護(hù)”，具體來(lái)說(shuō)，首先，投資者至少可以取得債券的利息，而在到期時(shí)，還可以將申購(gòu)可轉(zhuǎn)債時(shí)的本金取回；其次，當(dāng)可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股價(jià)格過(guò)低，投資者無(wú)望通過(guò)轉(zhuǎn)股獲利時(shí)，可以行使權(quán)利，在回售期內(nèi)按照約定價(jià)格將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行人。

3、債券基金中的可轉(zhuǎn)債“含量”怎么看？

對(duì)于非純債基金而言，可轉(zhuǎn)債基金“進(jìn)可攻、退可守”，不失為一種增厚收益的投資工具，我們也能在不少債券基金的報(bào)告中看到可轉(zhuǎn)債的身影。然而這也意味著，對(duì)可轉(zhuǎn)債有一定投資的基金，其長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào)也可能更高，基金凈值的波動(dòng)可能會(huì)相對(duì)較高。

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較敏感的投資者，在投資債券基金之前，可以查看基金定期報(bào)告中的“債券投資品種及其占比”，弄清楚基金是否有投資可轉(zhuǎn)債。

二、可轉(zhuǎn)債基金為什么“香”？

1、兩類(lèi)基金投于可轉(zhuǎn)債，投資者選基還需擦亮眼睛

一般地，主要投資于可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)債基金，會(huì)在基金名稱中明確增添“轉(zhuǎn)債”等字樣，而且這類(lèi)基金投資于可轉(zhuǎn)債的比例不低于基金所投債券資產(chǎn)的80%。

而另一類(lèi)投資于可轉(zhuǎn)債的基金，就需要投資者“擦亮眼睛”了。這類(lèi)基金未在基金名稱中標(biāo)注“轉(zhuǎn)債”等字樣，而其基金合同中也未嚴(yán)格注明可轉(zhuǎn)債投資的比例范圍。對(duì)于這類(lèi)基金，投資者可以用兩個(gè)方法將其挑選出來(lái)。

首先，可以查看基金的定期報(bào)告，如果定期報(bào)告中披露的可轉(zhuǎn)債持有比例較高，比如超過(guò)50%，則證明這是一只“隱形”的可轉(zhuǎn)債基金；其次，可以在基金合同中查看基金的投資策略，如果其投資策略主要為可轉(zhuǎn)債投資，那么這類(lèi)基金也是一類(lèi)“隱形”的可轉(zhuǎn)債基金。

基金增加對(duì)可轉(zhuǎn)債的投資，且這個(gè)投資比例在基金合同范圍內(nèi)時(shí)，能夠在一定程度上為基金應(yīng)對(duì)不同市場(chǎng)環(huán)境和防控投資風(fēng)險(xiǎn)保留一定的余地和操作空間，也能增厚基金整體的收益。

2、可轉(zhuǎn)債非純債，可轉(zhuǎn)債基金也含“權(quán)”

對(duì)債券市場(chǎng)或基金市場(chǎng)不熟悉的投資者，看到“可轉(zhuǎn)債基金”這個(gè)詞的時(shí)候，可能難免會(huì)望文生義，以為可轉(zhuǎn)債基金是一類(lèi)偏債的甚至是純債的基金。然而，可轉(zhuǎn)債基金的“股性”一點(diǎn)兒也不弱。

實(shí)際上，《證券法》中規(guī)定，含有“股性”的可轉(zhuǎn)債，是具有股權(quán)性質(zhì)的證券，其價(jià)格波動(dòng)大于一般的債券，而投資于可轉(zhuǎn)債的基金，在同樣的市場(chǎng)情況下，其持有的可轉(zhuǎn)債比例越高，長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào)也可能會(huì)越高，其凈值波動(dòng)也會(huì)相對(duì)較大。在特殊情況下，可轉(zhuǎn)債基金的波動(dòng)甚至能夠與混合型基金甚至股票型基金的波動(dòng)相當(dāng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年1月1日至2022年12月31日，可轉(zhuǎn)債基金整體的業(yè)績(jī)走勢(shì)與中證偏股基金指數(shù)、滬深300指數(shù)的相關(guān)性較高，其走勢(shì)更加貼近股票市場(chǎng)指數(shù)的走勢(shì)，而歷史收益和波動(dòng)則均高于普通債券基金。

另外，如果摘出中證轉(zhuǎn)債基金指數(shù)、中證普通債基指數(shù)、中證偏股基金指數(shù)和滬深300這四個(gè)指數(shù)在2018-2022年五年間的收益率、波動(dòng)率和最大回撤數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，在股市下跌時(shí)，可轉(zhuǎn)債基金整體表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，其最大回撤和波動(dòng)率均小于偏股型基金；而在股市反彈時(shí)，可轉(zhuǎn)債基金整體能夠隨著股市走高，但彈性略小。

三、從四個(gè)方面看可轉(zhuǎn)債基金的風(fēng)險(xiǎn)收益

前面，我們討論了可轉(zhuǎn)債基金是什么、有什么樣的特點(diǎn)，也簡(jiǎn)單地對(duì)可轉(zhuǎn)債基金的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征進(jìn)行了分析。然而，對(duì)于可轉(zhuǎn)債認(rèn)識(shí)不夠深入的投資者或者是“基金小白”而言，面對(duì)可轉(zhuǎn)債基金應(yīng)該怎么選、怎么投資等問(wèn)題，可能仍然是“一頭霧水”。

下面，我們就從歷史表現(xiàn)、持倉(cāng)集中度、股性和特有風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面分析一下，可轉(zhuǎn)債基金應(yīng)該怎么選、怎樣投。

1、歷史業(yè)績(jī)

基金的歷史業(yè)績(jī)往往是投資者選擇投資一只基金前首先分析的指標(biāo)。然而，歷史業(yè)績(jī)雖然是較為直觀的指標(biāo)，但同時(shí)也是較容易分析錯(cuò)的指標(biāo)。

首先，是“與預(yù)期比較”，投資者可以將基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)、收益及波動(dòng)率與自己預(yù)期的水平進(jìn)行對(duì)比，看看基金的歷史收益是否符合自己的投資目標(biāo)；其次，是“與其自身比較”，可以將基金的歷史收益與其自身的基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)相比，看看超額收益水平如何、基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有沒(méi)有跑贏事先設(shè)定的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)；最后，是“和同類(lèi)比較”，將基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)、回撤水平和波動(dòng)率與同類(lèi)基金相比，看看是否跑贏了同類(lèi)。

另外值得投資者留意的是，如果在短期以內(nèi)，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)十分突出，這種短期突出的業(yè)績(jī)可能會(huì)將其長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)“平均”了，將其原本表現(xiàn)一般的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)“潤(rùn)色”。因此，投資者在挑選基金時(shí)，可以在去掉近期1-6個(gè)月的期間后再分析基金的歷史業(yè)績(jī)。

2、基金的持倉(cāng)集中度

可轉(zhuǎn)債雖然具有一定的股性，但在轉(zhuǎn)換為普通股以前，其仍為一只真真正正的債券。因此，可轉(zhuǎn)債基金對(duì)可轉(zhuǎn)債的投資，可豁免適用“單基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過(guò)基金資產(chǎn)10%”的集中度要求。也就是說(shuō)，可轉(zhuǎn)債基金投資于某一只可轉(zhuǎn)債的比例，可超過(guò)其基金凈資產(chǎn)的10%。而如果可轉(zhuǎn)債基金集中投資某只特定的可轉(zhuǎn)債，其基金業(yè)績(jī)受到這只可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)的影響則會(huì)較大。

因此，投資者如果想要持有可轉(zhuǎn)債基金，可以事先通過(guò)查看基金披露的定期報(bào)告，查看其持債集中度。

3、可轉(zhuǎn)債基金的股性

正如前文所述，可轉(zhuǎn)債的股性和債性就如蹺蹺板的兩端，此起彼伏，而不同的可轉(zhuǎn)債，其股性和債性的比例也會(huì)有所不同。此外，不同的可轉(zhuǎn)債基金也會(huì)持有不同的可轉(zhuǎn)債，因此可轉(zhuǎn)債基金的股性水平也會(huì)有高有低。如何在挑選可轉(zhuǎn)債基金時(shí)判斷其股性，是不少基金投資者頭疼的問(wèn)題。

對(duì)于可轉(zhuǎn)債基金的股性，我們可以關(guān)注一個(gè)指標(biāo)，那就是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。其計(jì)算為“可轉(zhuǎn)債價(jià)格/轉(zhuǎn)股價(jià)值-1”。

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率反映其價(jià)格相對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)值的溢價(jià)水平。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率越低的可轉(zhuǎn)債，其股性越強(qiáng)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格波動(dòng)越容易隨正股價(jià)格波動(dòng)，當(dāng)正股上漲時(shí)，可能獲得的收益越大，正股下跌也會(huì)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于可轉(zhuǎn)債基金而言，我們可以通過(guò)以下步驟來(lái)計(jì)算其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。

首先，查詢基金定期報(bào)告中所披露的持倉(cāng)可轉(zhuǎn)債及其持倉(cāng)比例；然后，通過(guò)Wind等途徑查詢持倉(cāng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率；最后，以各只可轉(zhuǎn)債的持倉(cāng)比例為權(quán)重，結(jié)合各只債券的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，算出加權(quán)平均數(shù)，這個(gè)加權(quán)平均數(shù)就是可轉(zhuǎn)債基金所持有可轉(zhuǎn)債的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。

另外需要投資者注意的是，如果轉(zhuǎn)股溢價(jià)率過(guò)高，可轉(zhuǎn)債的價(jià)格就有可能遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)值。當(dāng)正股的價(jià)格下跌時(shí)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率過(guò)高的可轉(zhuǎn)債的價(jià)格有可能會(huì)隨之快速下跌。看到轉(zhuǎn)股溢價(jià)率過(guò)高的可轉(zhuǎn)債基金時(shí)，我們應(yīng)該要注意到其中所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。

4、可轉(zhuǎn)債基金特有的風(fēng)險(xiǎn)

相比普通的債券基金，可轉(zhuǎn)債基金除了有抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)、最大回撤和波動(dòng)率較小等特點(diǎn)外，其還具有特殊條款風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)容量相對(duì)有限的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)等特有風(fēng)險(xiǎn)，投資者在選擇投資可轉(zhuǎn)債基金前，也應(yīng)該對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)有較為清晰的認(rèn)識(shí)。

首先，可轉(zhuǎn)債的凈值除了會(huì)受到市場(chǎng)、企業(yè)信用水平等因素影響外，還會(huì)受到其對(duì)應(yīng)的正股價(jià)格的波動(dòng)的影響，且正股價(jià)格波動(dòng)越大時(shí)，可轉(zhuǎn)債基金凈值受到的影響會(huì)越大。其次，可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性，且條款項(xiàng)目多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，當(dāng)特殊條款被觸發(fā)時(shí)，基金管理人的任何操作都有可能會(huì)產(chǎn)生不同的投資效果，基金凈值的表現(xiàn)或會(huì)因此受到影響。

另外，與其他普通債券相比，目前國(guó)內(nèi)的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模仍較為有限，且因可轉(zhuǎn)債同時(shí)具有債券和股票的雙重特性，可轉(zhuǎn)債基金的選擇范圍有限。當(dāng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值較高或者沒(méi)有充足的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的時(shí)，如果可轉(zhuǎn)債基金仍需要對(duì)可轉(zhuǎn)債保持較高的持有比例，其組合策略和風(fēng)險(xiǎn)控制或會(huì)受到影響。

最后，可轉(zhuǎn)債還可能會(huì)存在流動(dòng)性欠佳、轉(zhuǎn)股受限的風(fēng)險(xiǎn)。如果可轉(zhuǎn)債基金所持有的可轉(zhuǎn)債流動(dòng)性相對(duì)欠佳，可轉(zhuǎn)債基金就有無(wú)法按照計(jì)劃構(gòu)建投資組合，或者將可轉(zhuǎn)債變現(xiàn)的可能，其投資目標(biāo)或會(huì)因此受到影響。而如果可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，導(dǎo)致不能獲得轉(zhuǎn)股收益時(shí)，最初買(mǎi)入可轉(zhuǎn)債所付出的成本可能會(huì)無(wú)法得到彌補(bǔ)，可轉(zhuǎn)債基金可能就會(huì)因此發(fā)生虧損。

總而言之，可轉(zhuǎn)債作為一種可股可債的投資工具，“進(jìn)可攻、退可守”，而其作為主投可轉(zhuǎn)債的基金，也表現(xiàn)了出較小的波動(dòng)和較低的回撤幅度。在2003年以來(lái)，截至2022年年底，可轉(zhuǎn)債基金呈現(xiàn)出了較好的風(fēng)險(xiǎn)-收益性價(jià)比。然而，不同的可轉(zhuǎn)債基金，其持有可轉(zhuǎn)債的比例各有不同，投資者在選擇可轉(zhuǎn)債基金時(shí)，不僅要注意基金的可轉(zhuǎn)債含量，還要從多個(gè)方面分析其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。

本文源自：金證研