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(資料圖)

芯片是一個數萬億元產值的大產業，從全球范圍看，整個產業呈現周期性發展的過程，2017年和2021年是近期的兩個高景氣周期年，2022年是行業低谷時期。從國家統計局公布的數據看，2022年中國芯片進口數量、金額、出口數量、金額、以及中國芯片生產數量均同比下降，國內表觀消費量同比下降13.9%。上市的芯片設計公司2022年經營業績也大幅下滑，甚至虧損。但也有一些亮點，芯片設備、材料公司業績大增，充分顯示中國進口替代給國內芯片設備和材料公司帶來的亮光。由于美國搞事，逆全球化發展，中國高技術產業的進口替代將是一個前途光明，道路曲折的長周期發展過程。

芯片設計是芯片產業中價值量最大的部分，我一直想找一家能長周期增長的芯片設計公司投資，跟蹤過幾家最終都放棄了，今年年初才選定一家。我近幾年的投資策略是以合適的價格買入未來快速增長的公司股票。2021年初買入正帆的估值是60多倍（扣非），當時預判未來三年公司經營利潤增長率不低于60%，兩年半后（目前仍重倉）的今天看，實現預判目標應該不成問題。關注過我的球友都知道，我已有一年多時間沒寫過除正帆以外的其它公司的分析文章，主要是除正帆外，其它公司了解均不深，東微半導將是未來一個時期要不斷深入了解的公司。

我2023年買入東微時的動態估值是40多倍，預判這家公司未來三年經營利潤增長率不低于50%，由于芯片產業的強周期性，所以要想取得好的投資收益，必須經歷一個完整的產業周期，預估我的持股周期也將超過三年。

半導體芯片產業是一個強周期性行業，未來的周期變化我無法預估，在以往的產業周期中，我對比了一家完整走過兩個產業周期的半導體芯片上市公司—兆易創新。兆易是2016年7月上市的，這家公司上市時的經營狀況與東微半導比較相似，兆易上市前的主導產品是非易失性閃存NOR FLASH芯片，是存儲芯片中最低端的品種，另一個新產品是量產不久的MCU芯片，占比很少，低容量SLC NAND FLASH芯片還未量產。2016年中國的存儲芯片及MCU芯片基本被世界巨頭壟斷，即使是最低端的NOR FLASH芯片，國產化率不足10%。假如沒看到兆易后來幾年的經營成果，單看其招股說明書的內容，我真無法判斷出未來這幾年兆易能取得這么好的經營成果。對比上市時東微的主導產品高壓超級結MOS及新產品TGBT的技術地位，東微與世界巨頭的差距遠沒有像兆易當年與世界巨頭的差距大，不是50步笑100步，而應該是50步笑500步，中國的功率半導體MOS和IGBT芯片的進口替代的路途將比存儲芯片的進口替代路途要平坦得多。存儲芯片的市場遠遠大于功率半導體市場，但存儲芯片的大市場基本集中在大容量的NAND FLASH和DRAM芯片，這大塊市場國內企業仍然是一片空白。

從2016至2022年這6年時間，兆易營收增長了5.46倍（剔除并購因素，是5.16倍）,年復合增長率為32.7%，凈利潤增長11.63倍，年復合增長率為50.5%。凈利潤增長率遠高于營收，這主要得益于綜合毛利率的提高，2016年兆易公司的綜合毛利率為26.72%,2022年公司綜合毛利率提高到47.66%。從分產品看，存儲芯片增長了3.74倍，年復合增長率為24.6%,毛利率由2016年的24.2%,提高到2022年的40.09%，MCU芯片增長了14.39倍，年復合增長率為56.1%，毛利率由2016年的43.13%提高到2022年的65.85%。總結兆易這6年經營利潤快速增長的主要原因有：一是進口替代，營收較快增長；二是產品結構優化，MCU占比逐年提高；三是技術進步，制程不斷提高，從90NM向55NM推移，產品良率提高，產品容量增加；四是產量增加，代工成本下降。第一點提高營收，第二、三、四點共同作用提高產品綜合毛利率。雙擊效應，促使公司凈利潤快速增長。

這些年推動兆易經營利潤增長的因素，在東微未來的經營中是否仍存在？進口替代因素，東微將會有更好的推動力，東微的高壓超級結MOS和IGBT芯片技術與世界巨頭的差距不是太大，進口替代將會更快，東微的新產品線更多，疊加后果會更好。東微目前仍有兩個應用前景不錯的新產品，就是超級硅和硅方碳MOS，超級硅MOS主要是比對氮化鎵MOS，硅方碳MOS比對碳化硅MOS，硅基的性能是無法跟氮化鎵或碳化硅比，優勢是價格較低，所以性價比在特定時期會顯出一定的優勢。氮化鎵MOS或超級硅MOS的主要應用場景是電池的快充，碳化硅MOS可以替代硅基IGBT，性能更優，應用場景更多。我個人判斷東微上市后幾年的營收增長率高于兆易。毛利率方面，東微未來的綜合毛利率依然有較大的提升空間。影響芯片毛利率的第一大因素是良品率，制程先進的新產品不一定比制程落后成熟產品毛利率高，芯片加工工序極多，工藝復雜，新產品要經過不斷的工序調整、工藝優化才能提高良品率，創新型企業的新產品毛利率將在波動中向上，兆易經歷這個過程，東微也會經歷這個過程。在這幾個月對幾家功率半導體公司的跟蹤中，很多人提了東微的毛利率比新潔能低很多，由此判斷東微的技術不如新潔能，我只能呵呵！東微是創新型企業，產品結構不斷創新，不采用歐美的傳統成熟技術，芯片加工良品率將會比采用成熟工藝的其它同類公司低，這應該是東微2020年前產品毛利率低的主要原因，兆易2016年產品毛利率比聚辰低很多也是這樣的原因。目前東微未曾公布分類產品的毛利率，不知其新產品的毛利率情況，收入結構對毛利率的影響未知，不過肯定不如兆易的產品收入結構，暫不考慮東微此方面的作用力。東微的產品型號遠遠多于兆易，產量增加，代工成本下降的邊際值將好于兆易。綜合考慮這些因素，東微上市后的6年（2021-2027）的營收增長率將會高于兆易，但毛利率提升幅度低于兆易，未來幾年東微的綜合毛利率將提高到40%-42%，受產業周期影響，東微的營收、毛利率及凈利潤將是脈沖式向上的態勢。

2023年的東微將與2018年的兆易相仿，由于新能源的強勢周期助力，東微2023年的利潤增長率高于2018年的兆易，個人判斷2023年東微凈利潤增長率仍將超過40%。在下一個產業高景氣周期來臨前保持平穩增長，下一個高景氣周期何時來臨？2021年后第4年（2025年，上個周期2017-2021年）的概率較大。

對比經營，再對比估值。2017年末兆易估值是79.5倍，對應創業板平均估值是49.2倍,兆易溢價61.6%。2022年末東微估值是59.6倍,對應創業板平均估值是37.5倍，東微溢價58.9%。兆易2018年一季報營收增長19.7%,毛利率同比增長，環比下降，扣非凈利潤同比增長30. 2%，而東微2023年一季報營收增長46.9%,毛利率同比增長，環比下降,扣非凈利潤增長42.8%。一季報經營對比，東微優于兆易，一季末兩者估值差異更大。2018年兆易扣非凈利潤增長8.9%,年末估值是43.8倍,2018年末創業板平均估值是32.1倍，兆易溢價36.4%。我判斷2023年東微扣非凈利潤增長40%以上，也就是扣非凈利潤不少于3.75億，目前東微的動態估值40倍已接近創業板動態估值36.7倍的平均值，如果今年依然是熊市，年末創業板估值繼續下沉到32倍（歷史最低值），我今年投資于東微可能要小幅虧損。半導體芯片本就是具有強周期屬性，逆周期投資再遇上熊市，小虧也屬正常。

我個人投資比較激進，常年滿倉，持股比較集中，追求熊市小虧或不虧，牛市大賺，記錄的14年投資歷程中，虧損有3年，有半數年份盈利超過60%。去年算是大熊市，我上半年虧損達40%，但全年仍保持8%的盈利，我目前總體仍有微小盈利。再回顧近三年的資產波動情況，2020年上半年虧損8%，全年盈利120%，2021年上半年盈利不足10%，全年盈利超110%。如果今年下半年仍是熊市，保不虧問題應該不大。

股票的短期估值波動不重要，短時虧損我不太在乎，我一直說我不會炒股，賺的是公司利潤增長的錢。如果兩三年后，東微公司盈利達不到我的預估，那就認賠，投資沒有100%的盈利。近三年我的投資收益率雖然已超過5倍，但也碰上了中科微至虧損幾百萬的案例。認認真真去研究公司經營是我投資要做的工作，公司估價交給市場來評定。$東微半導(SH688261)$