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2022 年11 月以來(lái)，高供給弱需求導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格高位回落，疊加國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)回落，2023 年5 月煤炭?jī)r(jià)格加速下跌，較去年高位累計(jì)跌幅近半。2022 年，煤炭行業(yè)延續(xù)高景氣度，俄烏沖突導(dǎo)致全球能源價(jià)格大漲，國(guó)內(nèi)電力、化工行業(yè)用煤需求增長(zhǎng)，水電發(fā)力偏弱，我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格維持高位運(yùn)行。為平抑煤價(jià)波動(dòng)，政策強(qiáng)調(diào)增產(chǎn)保供穩(wěn)價(jià)，2022 年煤炭供應(yīng)充足，年原煤產(chǎn)量44.96 萬(wàn)億噸，創(chuàng)歷史新高。2023 年，國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)，當(dāng)前港口和電廠庫(kù)存處于高位，疊加今年進(jìn)口煤規(guī)模明顯上升，煤炭延續(xù)強(qiáng)供給。而需求端，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，下游需求偏弱，疊加國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格回落的壓力，導(dǎo)致今年煤價(jià)持續(xù)下跌。秦皇島港5500Q 山西產(chǎn)動(dòng)力末煤平倉(cāng)價(jià)從2022 年11 月11 日的1502 元/噸跌至6 月13 日跌至759 元/噸，最近小幅反彈，6 月20 平倉(cāng)價(jià)為820 元/噸。

受益于行業(yè)高景氣度，2022 年煤炭企業(yè)盈利和獲現(xiàn)能力大增，2023 年煤價(jià)下跌，但煤炭?jī)r(jià)格仍處于歷史較高水平，煤企利潤(rùn)依然可觀，部分煤企近三年經(jīng)營(yíng)情況不佳。2022 年煤炭行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)45%，存續(xù)債煤企歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)59%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)17%。盡管2023 年煤價(jià)持續(xù)下滑，但仍處于歷史較高位，行業(yè)利潤(rùn)依然可觀，1-4 月煤炭行業(yè)利潤(rùn)總額同比下滑14%，但明顯高于2016-2021 年同期水平。結(jié)合各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，近三年，冀中能源、鄭煤集團(tuán)、江西能源、永煤、河南能源集團(tuán)、晉能煤業(yè)、華陽(yáng)新材料、潞安集團(tuán)的盈利能力較差。

另一方面，煤炭行業(yè)持續(xù)處于壓負(fù)債、降杠桿過(guò)程中，煤企債券融資持續(xù)縮量，存續(xù)債企業(yè)整體資質(zhì)較好，多為山西、陜西和山東地方國(guó)企?！半p碳”目標(biāo)下，煤企資本開(kāi)支意愿不大，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流基本凈流出，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流用于償債，2019-2022年存續(xù)債煤企有息債務(wù)年均復(fù)合增速3.1%，平均資產(chǎn)負(fù)債率較2021 年末下降1.3%。

同時(shí)煤企債券融資收縮，2020-2022 年債券發(fā)行量持續(xù)下跌，凈融資持續(xù)為負(fù)。存續(xù)債方面，地方國(guó)企主體占比超9 成，其中山西、陜西和山東占比超9 成，主體評(píng)級(jí)中樞較高，24%存續(xù)債為永續(xù)債。

煤炭庫(kù)存高企、國(guó)際煤價(jià)下跌和下游需求疲弱，煤炭行業(yè)景氣度下行壓力較大，中長(zhǎng)期價(jià)格或走弱，但目前煤炭?jī)r(jià)格仍處于歷史中高水平，煤企短期內(nèi)有盈利空間。

同時(shí)考慮到2023 年延續(xù)“保供穩(wěn)價(jià)”政策基調(diào)，主要煤企長(zhǎng)協(xié)銷售占比較高，能夠平滑煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利的影響，同時(shí)過(guò)去兩年多的高景氣度對(duì)煤企信用資質(zhì)有一定支撐，我們認(rèn)為煤企盈利迅速惡化的可能性不大。

行業(yè)估值已下行至歷史低位，資質(zhì)下沉性價(jià)比有限，中高等級(jí)利差還有挖掘空間，如對(duì)收益要求較高，建議關(guān)注伊泰煤炭、平煤股份、開(kāi)灤股份和蘭花科創(chuàng)。目前AA級(jí)信用利差分位數(shù)處于歷史低位，資質(zhì)下沉的性價(jià)比不高，3Y 和5Y 的AAA 級(jí)和AA+級(jí)信用利差處于44%-53%分位數(shù)之間，高等級(jí)煤炭債仍有挖掘空間，可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。主體層面，我們通過(guò)對(duì)主體特征、盈利能力、債務(wù)結(jié)構(gòu)和償債能力四個(gè)維度對(duì)存續(xù)債煤企進(jìn)行打分，評(píng)估主體的相對(duì)資質(zhì)，比較綜合得分和信用利差，如對(duì)收益率要求較高，建議關(guān)注伊泰煤炭、平煤股份、開(kāi)灤股份、蘭花科創(chuàng)的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期，政策變化超預(yù)期，打分模型不合理。