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6月份，中美兩國貨幣政策均有“大動作”。中國人民銀行重啟降息，下調7天逆回購利率、常備借貸便利操作利率（SLF）、中期借貸便利操作利率（MLF），市場貸款報價利率（LPR）也相應下調。美聯儲則按下加息“暫停鍵”，此舉意味著過去一年多的激進加息政策進入收官階段。

從貨幣政策周期的角度來看，中美兩國貨幣政策共同迎來“拐點”。中國正式打開降息通道，開啟新一輪逆周期調節。美聯儲在停止加息后，關注聯邦基金利率（5-5.25厘）能否達到限制性水平，以確定下一步的貨幣政策走向。外界已經開始憧憬下一輪的降息周期。

(資料圖片僅供參考)

從跨周期到逆周期

去年，中國經濟受疫情影響，下行壓力較大，中央政府實施了典型的逆周期調節政策，其中包括：實施寬松的貨幣政策，兩次降息、兩次降準；財政支出明顯擴張，全年一般公共預算支出同比增長6.1%，超過同期GDP增速3%。

今年一季度，經濟?復蘇勢頭明顯，GDP同比增長4.5%，固定資產投資、社會零售、房地產均有所改善。通常，此時逆周期政策逐步退出。但進入4月、5月，經濟?復蘇步伐放緩，消費、投資和出口增速均有所回落，CPI分別降到0.1%和0.2%。

我們如何判斷當前的經濟形勢，決定了下一步的宏觀經濟政策是順周期還是逆周期。

今年一季度貨幣和債務擴張力度較大，呈現逆周期特征。3月末，廣義貨幣（M2）供應量同比增長12.7%，社會融資規模存量同比增長10%；一季度社融增量超過14萬億元（人民幣，下同），為去年全年增量的43%。財政政策靠前發力，發債節奏前置，一季度地方債發行2.11萬億元、同比增長15.62%，發行規模再創歷史新高。

但令市場感到困惑的是，擴張性政策在市場上的實際效果未及預期，甚至還出現順周期特征。尤其是到5月份，貨幣發行、財政支出、社融及債務擴張的力度明顯下降。

從貨幣指標來看，政策性利率下降幅度比通脹率下降幅度更小。今年前五個月，政策性利率未下調，市場貸款報價利率（LPR）已經連續九個月“按兵不動”，而CPI下降了2個百分點左右，如此市場上的真實利率反而上漲，實際償債負擔反而增加。

從財政指標來看，廣義財政支出增速比GDP增速更低。一季度，廣義財政支出增速只有0.6%，低于同期的GDP同比增速4.5%。另外，5月末，專項債發行規模約1.9萬億元，發行進度50%，低于去年同期的56%。5月份，企業債券淨融資減少2175億元，城投債淨融資減少401億元。

從以上兩個指標來看，今年的貨幣政策和財政政策似乎又是收縮的。所以，宏觀經濟政策到底順周期還是逆周期？

今年4月份，人行在一季度例會上沒有提逆周期調節，而是強調“搞好跨周期調節”。從跨周期調節到逆周期調節，雖只有一字之差，但內涵迥異。逆周期聚焦于短期，主要通過財政和貨幣政策解決當下問題，政策直接、見效要快，效果顯現后退出。跨周期考慮的是長期目標，目標比較模糊，工具也比較多。

但到了6月7日，人行行長易綱在上海一個座談會上再次強調“加強逆周期調節”。接著，人行下調政策利率，推動LPR下調，重啟逆周期調節。

人行為什么重啟逆周期調節？一般來說，抗通脹，政策利率需要跑贏通脹率；抗通縮，政策利率下降的速度要比通脹率更快。通常，通脹能夠稀釋債務，實際償債負擔下降，而通縮容易推高償債負擔和融資成本。當政策性利率不變，通脹率快速下降，真實利率沒有下降反而上升，債務風險反而增加。

美國上世界三十年代大蕭條就是一個經典的案例。米爾頓．弗里德曼在《美國貨幣史》中提出一個驚人的觀點：大蕭條蔓延的真正原因是美聯儲實施了錯誤的貨幣政策──加速收縮貨幣。美聯儲過度緊縮政策“額外”加劇了流動性緊張，加速市場價格下跌，增加償債負擔，惡化債務風險，導致市場出清更加艱難、更加漫長，陷入了“債務─通縮螺旋”。

今年進入5月份，經濟?復蘇放緩，CPI迅速下降至零附近，真實利率反彈，實際償債負擔增加，債務風險增加。因此，宏觀經濟政策需要調整，重啟逆周期調節，下調政策利率，推動市場利率下調。

今次降息試圖緩解兩個問題：一是降低償債負擔，避免債務惡化，降低債務風險；二是降低融資成本，提高市場投資積極性，推動大量滯存在銀行內部的資金流入市場。

降息化解債務風險

中國是否將開啟新一輪降息周期？筆者認為，化解債務可能是下一個階段貨幣政策的主要任務。

截至2022年末，中國政府的整體杠桿率約100%，低于美國的145%、日本的260%，低于意大利、加拿大、法國、英國。不過，中國政府債務以地方政府債務為主，地方債占GDP的比例高達74%，而美國、德國均低于30%，法國、英國均低于10%。

當前的挑戰在于負債率上升，借新債還舊債的比例越來越高。至5月份，社融存量達到361萬億元，其中銀行貸款、政府債券、企業債券合計接近90%。換言之，新增社融相當于新增債務。而在新增社融里面，借新還舊的比例持續上升。2010年，利息占新增社融的比重只有15%左右，去年這一比例增加到36%。去年新增社融一共32萬億元，去掉利息之后，新增社融只有20萬億元，比2021年、2020年的新增社融還少。今年新增社融規模大，但扣除借新還舊，投入到真實項目和市場中的資金，可能比去年還少。

借新債還舊債的比例增加，資金大量滯存銀行，投資和消費需求被擠出，經濟面臨緊縮壓力，CPI和PPI持續下跌，真實市場利率上升，家庭、政府和企業三大部門的實際債務負擔上升；同時，商業銀行的負債端承壓，大量存款滯存，付息成本上升。為了降低付息負擔和債務風險，商業銀行選擇降低存款利率，人民銀行選擇了降息操作。

日本在泡沫危機之后，其貨幣政策就被“債務─通縮螺旋”牽引。日本最后走向低利率的邏輯是，當負債率逼近極限，經濟持續通縮，真實利率、實際債務負擔加重，債務風險增加，最后日本央行選擇降息稀釋降低債務負擔。由于債務稀釋的過程很漫長，價格修復的過程很漫長，日本央行不得不多次降息，最后進入長期低利率時代。

不過，持續降息給匯率下跌帶來壓力。去年美聯儲激進加息，日本實施量化寬松政策，日圓匯率大幅度下跌。降息操作化解了債務風險，但可能惡化匯率風險，二者構成一組內外不均衡的矛盾。這可以稱之為廣義的“米德沖突”。

所以，降息需要關注美聯儲的貨幣周期。6月份美聯儲按下了加息“暫停鍵”，人民幣貶值的壓力有所下降，降息的外部空間稍微寬松一些。下半年，美聯儲是否再次加息？5月份，美國CPI同比上升4%，比4月份下降了0.9個百分點。美國通脹率下滑速度較快，但預計到四季度可能有所反彈。美聯儲當前的策略是先停止加息，將聯邦基金利率5.25%維持一段時間，觀察通脹走勢、金融風險，然后再決定下一步的貨幣政策操作。

下半年，如果美聯儲堅持不降息，美國經濟大概率技術性衰退，更準確說是結構性衰退，房地產、金融、科技、制造業較快速下降。最終，決定是否降息的最主要因素是金融風險。如果爆發金融風險，美聯儲大概率降息救市。如果美聯儲降息，中國人行降息的空間擴大，可能會加大降息的步伐。

所以，化解債務風險可能是人行下一個階段貨幣政策的重要任務。為了降低債務負擔、扭轉經濟緊縮，人行將實施逆周期調節，可能會實施多次降息的政策。

降息操作的節奏可能是：今年6月份是貨幣政策的拐點，美聯儲停止加息，激進加息政策收官，中國開始降息，打開降息通道。今年年底或明年，如果美聯儲降息，中國可能將加速降息，進入利率下行通道。未來兩三年，如果美聯儲開啟新一輪低息周期，重新回到量化寬松時代，那么人民幣貶值壓力降低，低息外部空間擴大，中國可能進一步降低利率，進一步降低債務風險。